一、春秋电子：精密结构小巨人，转型汽车电子打造全新成长极
1.1、模具为魂结构为躯，国内笔记本精密结构件龙头
公司成立于 2011 年 8 月，2011 年 10 月成立上海崴泓，为三星、LG、富士康、德尔福等 非笔记本电脑客户提供高质量模具及注塑产品；2012 年 11 月在合肥成立经纬电子，在充 分活用安徽省充裕的劳动力与土地成本优势的情况下，不断加强与合肥联宝集团的本地化 供给与合作；2017 年登陆 A 股，募投资金继续扩增产能，同时进一步优化产品结构；2018 年投资设立的合肥博大于 2019 年建成投产。公司过去的整体发展立足于结构件模组和相 关精密模具，在笔记本行业供应链不断优胜劣汰的大环境中，以纯内生的方式，稳健成长 为国内笔记本精密结构件行业龙头。
公司股权结构稳定，截至 2022 年三季报，创始人兼董事长薛革文先生持有公司 32.88% 股份，是公司的实际控制人，薛董 1988 年就职于宁海中农信汽车部件厂模具部，而后相 继就职于宁海久林模具厂、上海威虹模塑制造有限公司等，多年从业履历使其具备极丰富 的模具设计和制造经验，对模具行业有非常充足的理解和认知，赋予春秋电子重视模具设 计开发的基因，成为公司持续成长的重要依托。
(相关资料图)
从公司的发展历程及高管的工作履历看，春秋电子极为重视模具开发与设计，且具备相当 水平的实力：在整体营业收入中，不生产成型产品而直接售出的商用模具的占比为 5%-10%，而且下游客户普遍以三星、LG、夏普等一线品牌为主；更为重要的是，用于生 产精密结构件模组的配套模具基本完全自制，这是公司过去在笔记本结构件领域不断实现 超行业维度成长，以及切入汽车结构件领域的核心倚仗。 古语有谚：“工欲善其事必先利其器”，在现代制造中，很显然下半句应是：“若欲利其器， 必先精其模”。作为工业之母，精密模具的设计和制造已成为产品关键结构与外观件的核 心门槛，国内很多结构件与外观件的制造厂商规模很大，但短板一般都在模具。春秋电子 的精密结构件模具基本自制，这是公司有别于其他精密结构件厂的最大竞争优势。
1.2、依托笔电强化竞争优势，实现超行业维度成长
公司当前结构件模组产品主要应用于笔记本电脑，包括背盖（A 面）、前框（B 面）、上盖 （C 面）、下盖（D 面）四大件，主要负责固定支撑、装饰外观、保护内部器件等职责。 当前的主要客户包括联想、三星电子等全球领先的笔记本电脑品牌厂商，以及纬创、广达 等一线笔记本代工厂，公司对前五大客户的销售额占比接近 90%。
过去公司产品的主要应用下游为笔记本电脑，收入及业绩与全球笔记本电脑行业的景气度密切相关，当然凭借极强的模具自制开发能力，公司获得了全球核心笔记本电脑品牌厂商 的认可，因此展现出了强于行业的成长性： 2019 年新冠疫情之前，笔记本电脑行业处于下行整理周期，公司的营业收入从 2013 年的 9.65 亿元增长至 2019 年的 20.19 亿元，年复合增长 13.09%；2020 年，新冠疫情催生的 线上办公、娱乐等，有效刺激了全球笔记本电脑的需求，饱满的订单需求带动了合肥博大 新增产能的高稼动率，公司营收同比增长 77.4%，阶跃至 30 亿元以上，2021 和 2022 年， 即使面临下游需求退潮，以及缺芯缺料、物流卡顿等产业链乱象，公司收入仍逐渐企稳， 展示了明确的行业龙头属性。
当然，2021 和 2022 年笔记本电脑需求的回落，对公司部分子公司生产经营和投资进度造 成了不可避免的影响，公司盈利能力略有下滑，管理成本提升，这是行业周期造成的业绩 波动，但值得肯定的是，即使是在行业下行周期，春秋电子整体财务指标的表现显著优于 同行，考虑到过去两年，公司持续进行笔记本电脑领域产品结构和客户结构的改善，并积 极布局通讯、汽车等领域，随着新领域订单逐步落地，公司盈利能力有望企稳回暖，进而带 动公司业绩的新一轮成长。
1.3、积极布局新领域，汽车电子有望成为第二成长极
作为笔记本电脑结构件领域的龙头，公司对下游行业需求变动具备敏锐的触觉和深刻的认 识，因此公司很早便已明确“一体两翼”的产业布局方向，以笔电结构件为主体，辅以汽 车电子结构件和通讯电子模组，并寻求三大业务板块的协同发展，从后续的推进情况可以 明确看出，公司进行业务横向布局，并不是一时兴起的“追热点”想法，而是经过深思熟 虑后的规划：公司早在 2017 年便开始设立电子模组中心，切入电子模组的开发和生产，并与联想、联宝合作，定位于 IoT 和 Edge Computing 边缘计算，2022 年上半年更是通过增资收购方 式，获得东莞英脉通信的控制权，进一步强化了宽带接入终端、无线通信设备、光通信设 备和互联网智能设备领域的能力，加快通讯电子模组板块的发展。
过去两年：汽车电子结构件业务方面的布局亦在稳步推进： 入股恒精材料，迈出汽车电子布局第一步：公司所专精的冲压、CNC、打磨、拉丝、 阳极氧化等生产工艺、以及模具设计开发能力，在汽车领域具备较佳的发展前景，但 公司之前专注于笔电结构件领域，在汽车电子领域的布局并不深入；恒精材料专精于 制动盘 FNC 热处理的生产，核心客户为特斯拉、奔驰、宝马等汽车品牌商制动系统 供应商—布雷博，因此对汽车产业链具备较佳的认知。公司参股恒精材料，有助于实 现自身在汽车电子结构件领域重要客户的突破。
募资扩产卡位镁合金结构件优质赛道：在笔记本电脑结构件领域的多年沉淀，使得公 司积累了丰富的镁铝结构件制程工艺，尤其是在“半固态射出成型”技术方面，相关 设备的使用与配套技术早已熟练掌握，2021 年底开始，公司公开发行可转换公司债 券募集资金，投资建设“年产 500 万套汽车电子镁铝结构件项目”，并于 2022 年顺 利投产，可见，公司汽车电子结构件业务正逐渐步入收获期。
二、汽车电动化趋势明确，镁合金结构件迎发展良机
2.1、轻量化助力解决里程焦虑，镁合金结构件优势明显
在双碳目标的大背景下，新能源汽车行业快速成长，据 EVTank 统计，全球新能源车销量 从 2019 年的 221 万辆增长至 2022 年的 1082.4 万辆，年复合增长高达 69.8%。然而随着 新能源车渗透率不断提升，品牌厂商越来越注重差异化竞争，或致力于解决行业痛点，以 期刺激潜在需求，实现行业进一步成长。
由于新能源车能量补给（充电）速度比燃油车慢，续航里程焦虑成为了新能源车最为主要 的痛点之一，目前发布的车型中，续航里程集中在 300-400km，而且，在低温环境或者车 内用电设备开启的情况下，这一里程数还将面临缩水，如何在不降低车辆配置和参数的情 况下，尽可能提升续航里程数，成为品牌商函待解决的难题。解决里程困扰的方式无外乎开源与节流，提升电池能量密度、使用高压快充平台等是开源 的主流方式，而节流方面，实现车辆轻量化是最为典型的模式：纯电动车整车重量每降低 10km，续航里程可增加 2.5km。更为重要的是，汽车轻量化有助于节能减排，有助于实 现我国实现“双控”目标。
为了实现不降规减重，结构件材料升级成为关键方式，传统燃油车结构件材料以钢和塑料 为主，新能源车中则大量使用密度更低、比强度接近的铝合金，而与钢、铝合金相比，镁 合金在密度方面的优势相当明确，比强度也明显更高，因此，用镁合金做结构件可以有效 降低汽车自重，与此同时，镁合金在减振（弹性模量更低）、散热和电磁屏蔽等方面的性 能更为优异，有望强化镁合金在新能源车领域的应用趋势。
轻量化是未来镁合金结构件在新能源车领域持续渗透的重要推手，但不是唯一的因素，在 很多应用场景，密度以外的物理性能优势亦有望得到充分发挥，当下镁合金已被应用于仪 表盘/中控屏结构件、方向盘骨架、座椅骨架结构件、车灯散热支架、仪表盘 CCB 横梁等， 未来有望往三电壳体、车门内饰结构件等方向延伸，整体而言，在新能源车领域，未来镁 合金结构件的渗透率以及单车价值量有望同步提升，市场规模有望迎来快速增长。
2.2、多屏化、大屏化，强化车载显示屏结构件、CCB横梁的最“镁”趋势
特斯拉首款车型 Model S 取消传统物理按键，以 17 寸中控屏取而代之，从此中控屏时代 开启，与中控从按键式往屏幕模式转变类似，仪表盘亦开始从传统的指针式机械部件升级 至显示屏模式，新能源车渗透率不断提升过程中，伴随着网络化、智能化、共享化的持续 推进，这极大的提升了消费者对车载娱乐、安全、信息交互等功能的需求，因此诸如 HUD 抬头显示、电子后视镜、后座影音系统等亦开始被搭载至车上，据 Omdia 统计预测，平 均单车屏幕数量有望从 2020 年的 1.82 片增长至 2.47 片。
与此同时，随着仪表盘和中控从传统机械模式转换成屏幕模式，显示在其上的信息变得更 为多元化，除了传统的发动机转速、车速、油耗、空调调控等各种车辆的关键信息以外， 还需为驾驶员提供车辆操作提示、导航、影像等，而这将明确推动车载仪表盘和中控的大屏化趋势，据高工汽车研究院统计，2020 年国内车载前装信息娱乐系统前装屏中，尺寸 以 7-10 寸为主流，占比接近 50%，2022 年第一季度，10 寸及以上前装信息系统屏已后 来居上，占比突破 50%。车载显示屏的多屏化和大屏化趋势，必然会导致整车重量的提升，这与新能源车轻量化要 求背道而驰，因此需要尽量降低显示屏的重量，以期调和上述矛盾，与此同时，还不能降 低显示屏的耐用性，将显示屏背部结构件材质更换成镁合金，便是其中一种行之有效的方 式。
当然，用于承载仪表屏和中控屏的 CCB 横梁亦是“减重”的一环，CCB（Cross Car Beam） 是仪表总成的重要组成部分，CCB 横梁需要为承载其上的仪表系统、安全气囊、转向管 柱、空调箱体等零部件提供固定作用，承受或传递零部件的载荷，并直接与车身相连接， 影响整车的工程设计、驾驶操作和安全性。近年来，轻量化技术越来越多地被应用于乘用车仪表板横梁，使用镁合金可以有效降低仪 表板横梁的重量，在欧系乘用车中，已较多采用该技术方案，而在自主品牌车型中，使用 横梁轻量化方案仍较为少见，后续渗透空间相当明确。而与中控屏、仪表屏连屏的结构件 相比，CCB 横梁的尺寸更大，单车价值量更高，当然制备难度和设备要求亦将提升。
当前全球范围内，镁瑞丁在镁合金 CCB 横梁领域已有不错建树，整体年收入在 30 亿元左 右，随着国内新能源车轻量化趋势的推进，CCB 横梁中使用镁合金的比例有望不断攀升， 整个产业链均有望迎来可观的增量市场空间。
2.3、高压平台有望进一步激发镁合金结构件应用潜力
汽车智能化、网联化趋势下，大功率电子产品、高精度传感器越来越多，驾驶员在驾驶过 程中，越来越难离开辅助驾驶、智能导航等，因此确保这类功能正常运行，越来越受到汽 车行业的重视，尤其是确保中控系统、仪表系统、激光雷达等不受强烈的电磁干扰，成为 相当重要的诉求。 电磁干扰包括三要素：干扰源、传播途径和敏感源，其中一个要素任一条件被控制，都能 有效改善干扰现象，在新能源车中，干扰源主要包括电力驱动系统中的高速电源转换器、 高功率运行的电动机、车载电池及相关电路、电缆、电池充电系统等，可见，与传统燃油 车相比，新能源车中电磁干扰源更多，因此更需要重视电磁兼容性。
抑制干扰的方式则包括屏蔽和滤波，其中屏蔽主要解决辐射干扰，防止干扰源向周围环境 传播干扰或被环境中的电磁信号干扰，屏蔽的效果与屏蔽层材料、厚度以及信号类型、强 度等因素有关。综上，使用具备屏蔽效果的壳体，有效屏蔽新能源车电磁干扰源，是较为关键的举措，尤 其是在高压平台的渗透趋势下，对三电系统以及相关的充电系统产生的电磁干扰进行屏蔽 将越来越重要，而这将凸显屏蔽效果更好的材料的重要性。与铝合金相比，面对任何电磁 辐射频率，镁合金均具备更好的屏蔽效果，这意味着，高压平台的渗透，有望进一步激发 镁合金结构件在新能源，尤其是核心的三电系统中的应用潜力。
三、镁铝价格比有望缩窄，镁合金产业开启高速成长趋势
镁金属产业链上游环节主要是将自然界中各种形式存在的镁提纯加工成原镁，中游制造环 节则是将原镁加工处理，以待实际应用，加工方式包括制造镁合金、金属还原、炼钢脱硫 等，加工后成品被广泛应用于汽车、军工、航空航天、3C 产业、医疗器械等。镁金属在地球上的存在形势包括菱镁矿（碳酸镁）、白云石（碳酸镁钙）、光卤石（水和氯 化镁钾）和卤水（氯化镁），我国拥有非常丰富的高品位镁资源，包括 61.45 亿吨菱镁矿、 42 亿吨镁质白云石矿和 47.5 亿吨氯化镁，整体储量位居世界第一，镁产量和出口量亦是 全球首位，这为发展轻量化奠定坚实基础。
镁的冶炼方式主要包括电解法和热还原法（皮江法），其中电解法生产工艺更为先进,能耗 较低，是发达国家的主流选择，可用于菱镁矿、光卤石、盐湖卤水等矿产资源的提炼；热 还原法主要用于白云石矿的冶炼，优点包括流程短、投资少、建厂快、成本低、成品镁的 纯度高等。
由于我国山西、宁夏、河南、吉林、青海、贵州等省份极高的白云石矿储量，接壤山西、 宁夏和内蒙的陕西成为国内热还原法冶炼煤矿的集中地，2020 年陕西府谷县原镁产量占 全球总产量的 42%。 热还原法工艺虽然优势较多，但生产过程中会产生大量三废，易成为环保治理的对象之一， 2011 年，发改委便已在《产业结构调整指导目录》中将镁冶炼列入限制类名单。2021 年 9 月，原镁生产陕西因未能完成“双控”要求，被列入重点监管区，约 15 家镁厂暂停运 营，30 家镁厂被要求减产 50%，使得镁价创出历史新高。
我国青海盐湖中储备了大量镁资源，但过去一直未攻克氯化镁脱水核心技术，使得盐湖镁 资源未得到有效利用，2021年青海省政府决定将《盐湖老卤制备无水氯化镁关键技术》 作为青海省“揭榜挂帅”的首个项目，可见其对镁资源冶炼的重视，而氯化镁到镁锭的生 产工艺以更为环保的电解法为主，符合发改委对镁冶炼行业的意见，在2019年《产业结 构调整指导目录》中，镁冶炼项目虽仍是限制类行业，但特意强调先进节能环保工艺技术 高在项目除外。
综上，多次的环保整治，使得热还原法领域落后的中小产能难以负担不断上升的环保成本， 而被迫退出市场，与此同时，电解法炼镁有望扮演越来越重要的角色，在此情况下，未来 原镁价格无序大幅上涨的概率将明显降低，镁铝价格比有望趋近替代甜蜜点，为镁合金结 构件的发展奠定良好基础，鉴于下游应用不断打开，镁合金结构件产业有望开启快速成长 趋势。
四、战略布局汽车电子，收获期渐行渐近
4.1、汽车电子结构件业务发展趋势渐明朗，收获期临近
公司从 2020 年便已在镁合金结构件领域有所布局，2021 年更是明确了镁合金汽车电子结 构件的业务定位，经过两年的布局，当下在工艺能力、客户配套等方面具备一定优势，有 望逐步进入收获期：
半固态射出成型工艺优势众多，春秋卡位优势明确。公司依托在笔记本电脑镁合金结构件 的布局，成为国内为数不多具备半固态射出成型工艺能力的内资企业，绝大多数镁合金的 晶体结构为六方结构，对称性较低，室温塑性时易变形、压力加工成形能力差，目前镁合 金结构件的成型工艺主要以压铸、半固态射出成型为主： 压铸成型是较为传统的制造工艺，但由于制备速度过快，金属溶液在填充型腔时易出 现裹气、紊流现象，使结构件内部容易产生气孔等，造成机械强度缺失、气密性差等 问题，并限制结构件的厚度，无法加工太薄的结构件。此外，压铸制备过程中镁为熔 融状态，并且需要人工搬运，危险性高，且需要 SF 等气体保护，造成环境污染问题。
半固态射出成型工艺则是在室温下，将颗粒状镁合金原料通过料斗输送至料筒，在螺 杆剪切和外部加热共同作用下，将颗粒转变成半固态浆料，然后通过喷嘴高速射入模 具。与压铸成型相比，半固态射出成型优势非常明确：（1）射出压力和速度高，产品 表面质量更为优异，且适合生产形状复杂、致密度高的结构件；（2）熔汤温度低，提 升结构件机械性能；（3）整个过程不接触外部空气，无需人工作业，不使用保护气体， 可以显著提高安全性，并满足环保要求。
半固态射出成型技术源于美国 Dow 化学，Thixomat 公司实现其商业化应用，当前该技术 已转让给加拿大赫斯基和日本制钢所（JSW），当前全球范围内镁合金半固态射出设备， 尤其是大型设备，主要被 JSW 垄断，且每年产量较为有限，正因如此，当前在车载端， 半固态射出工艺主要用于中控屏、仪表屏结构件等小尺寸产品的制备，在大尺寸结构件领 域迟迟未能取代压铸工艺。
当然，从另一方面讲，设备一定程度成为了半固态射出成型领域的进入门槛，拥有大型设 备且熟练掌握的企业，在使用半固态射出工艺制备 CCB 横梁、三电壳体等结构件方面， 具备较为明确的先发优势。春秋是当前内资结构件厂商中设备获取、产能扩增最为顺利的 企业之一，这意味着公司有望成为国内新能源整车厂不二的选择，相信在新增产能释放后， 春秋有望持续获取新能源车相关订单，进而打造公司业绩成长的第二推动力。
与铝合金相比，成型后得镁合金结构件对后道处理的要求更高，以期提高其抗腐蚀能力， 满足外观件美观度要求等，春秋电子在笔记本电脑结构件领域驰骋多年，在金属结构件后 道工艺方面具备很深的积累，这赋予了精深精密极强的后道处理能力，公司在 CNC 加工、 精修、包胶、抗腐蚀处理、涂装等方面均具备不错的实力，可为客户提供多样化结构件解 决方案，而这亦是公司在汽车镁合金结构件领域不断开拓的重要依托之一。
选址合肥抢抓产业集群地机遇。近年来，合肥将新能源汽车作为重点培育的战略性新兴产 业，目前已集聚蔚来、江淮、大众汽车（安徽）、安凯、长安、奇瑞（巢湖）等新能源汽 车企业 120 余家，已形成从上游供应到下游整车制造的完整产业链，公司可转债项目选址 合肥，镁合金结构件工厂落户庐江，有望形成较强的客户需求响应及本地配套能力，并将 镁合金在汽车结构件领域的应用优势推向客户。
4.2、笔电结构件业务趋稳，成长的压舱石属性明确
2019 年以前，全球笔记本电脑出货量经历了一个 10 年左右的窄幅震荡下行整理周期，品 牌厂商的市占集中度不断提升，与此同时，前道供应链在这一周期中亦经历了自然竞争和 充分的行业洗牌，格局亦非常集中，整个供应链的前后捆绑格局相当分明，春秋电子凭借 优异的模具开发和结构件制造能力，成为联想集团及其下属公司的核心供应商，联想是全 球第二大笔记本电脑供应商，出货量仅次于惠普，在过去全球笔记本电脑出货量停滞不前 的阶段，联想的市占率不断提升，进而带动了春秋电子结构件产品销售规模的不断扩大。
2019 年的全球新冠疫情，使得线上娱乐、社交等需求显著提升，宅经济成为重要的生活 和需求形态，在此背景下，笔记本无疑成为需求最为旺盛的产品，特别是在线办公的兴起， 使得商务笔记本的需求增量是完全的刚需，头部品牌厂商的行业话语权以及品牌地位，使 得其在争夺市场需求增量时处于更加有利的地位。春秋电子作为行业头部厂商联想的重要 前道外观结构件的供应商，在疫情开始前，有增量产能储备、有本地化供应优势，准备充 分，实现了超越行业维度的成长。
当然，在面对“疫情需求”时，公司仍高度重视客户结构和产品结构的改善，在强化自身 在联想供应地位的同时，不断开拓惠普、戴尔等全球前三的笔记本电脑品牌厂商，切入华 为、小米等国产消费电子龙头品牌的供应链，配合其实现笔记本电脑上游供应链的本土化 替代。这类努力使公司在“疫情增量需求”退潮之后，笔记本相关的收入和利润规模不降 反升，展现出了行业领先水准的发展韧性。
综上，凭借在模具开发和结构件制造方面的“专精”，公司在面临行业下行和需求增长周 期时，均展现出了超越行业平均维度的能力和韧性，2022 年，全球笔记本电脑出货量已 基本回落至疫情之前的状态，且整体的竞争格局并未发生大的变化，后续需求进一步滑落 的概率已极低，在面临一个较为“稳态”的下游需求时，春秋电子的竞争力显然不会弱于 同行业者，因此，公司笔记本电脑业务大概率不会成为公司成长的累赘，相反，有望扮演 压舱石的角色。
五、盈利预测
业绩预测：预计 2022-2024 年营业收入分别为 38.33 亿、34.66 亿和 48.55 亿元，分别同 比增长-3.94%、-9.57%和 40.08%。 关键假设： 1、笔记本电脑结构件模组/模具等传统业务：2022 年，笔记本电脑出货量基本回落至疫 情前的“稳态”水准，公司传统业务的收入却并基本未有下滑，公司在疫情“周期”内的 扩产、产品结构的调整以及新客户导入，多项布局的效果得到较为充分的体现，未来 2-3 年内，笔记本整体出货量进一步大幅下滑的概率已较小，基于此，预测春秋电子传统业务 有望逐渐企稳，预测 2022-2024 年笔记本电脑结构件及模具的收入增速分别为-4.0%、 -13.8%和 28.6%，毛利率分别为 17.8%、17.8%和 17.9%。
2、受益于镁合金结构件在新能源车供需情况的变化，公司过去在汽车镁合金结构件的布 局有望迎来快速成长阶段，尤其是高价值量的自研产品占比有望不断提升，而且随着新业 务收入规模的不断增长，资产折旧等固定成本的影响会逐步减弱，毛利率有望逐渐提升， 预测 2023 和 2024 年汽车结构件业务收入分别为 1.5 亿和 6 亿元，毛利率分别为 15%和26.7%。预估公司 2022-2024 年归母净利润将有望达到 1.56 亿、2.08 亿和 3.32 亿元。公司未来 的核心成长点在汽车镁合金结构件，选取当前汽车铝合金结构件供应商文灿股份、广东鸿 图、瑞鹄模具、旭升集团作为可比公司，2023-2024 年行业平均 PE 为 20.16 和 14.44 倍， 给予春秋电子 2024 年 15 倍估值，对应目标价为 11.34 元/股。
春秋电子是全球笔记本电脑结构件的细分龙头，凭借模具自主开发能力，以及新工艺的开 拓，过往不管在笔记本电脑行业上行或下降周期内，均展现了超越行业维度的业绩表现， 未来，在全球笔记本市场回归至疫情前的“稳态”水准，公司传统业务的收入和利润有望 逐渐企稳；此外，公司在镁合金结构件，尤其是相对先进的半固态射出成型领域已有较好 布局卡位，未来随着镁合金结构件在新能源车领域的不断渗透，汽车结构件业务有望成为 公司第二成长极，预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.56 亿、2.08 亿和 3.32亿元，当前股价对应 PE 分别为 23.5、17.6 和 11.0 倍，给予春秋电子 2024 年 15 倍估值， 对应目标价为 11.34 元/股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
